我们对传媒行业下半年走势持“中性”判断。一方面,文化体制改革提速背景下的重组和并购预期将支持传媒行业享有较好的主题投资机会。另一方面,微观层面,个别企业并购重组可预测性较差,个体事件催化行业整体重估的动能有限,综合较低的盈利增长和较高的估值水平,行业综合指数难以明显跑赢大盘。在个股配置方面,重点推荐时代出版、博瑞传播、天威视讯和歌华有线,并建议组合投资。估值比较优势、优质的资产质量和清晰的产业定位使得该组合攻守兼备,无论大盘涨跌,该组合均有机会实现一定的相对收益。

　　理由:

制约中国传媒业发展的瓶颈-体制-正加速改革,行业格局重构将带来价值重估。传媒业的发展落后于中国经济,在中国经济对内转型,对外扩张的现实需求下,弱小的规模和僵化的经营能力严重制约了传媒行业服务于国家整体战略的能力。中国政府已经意识到制约文化传媒行业发展的核心瓶颈是体制,唯意识形态论已经不再符合国家核心利益。只有进一步深化文化体制改革、大力发展文化产业才能有效提升文化软实力。2006 年至今,中国政府支持文化产业发展的政策频出(见图表19),包括《关于深化文化体制改革的意见》、《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》、《关于鼓励数字电视产业发展的若干政策》和《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》等。以上政策明确鼓励传媒产业化,并将打造跨地域、跨媒体的大型综合传媒集团,培育文化产业战略投资者作为实现目标的主要手段。未来2 年,中国传媒行业和资本市场将更亲密接触,将成为IPO、并购重组、借壳等资本运作频发领域,部分上市公司的资产和业务结构可能因此发生大幅改变,并引发价值重估。

　　传媒业未来 3-5 年,稳步增长的可见度仍处于较高水平。传媒业经营压力增加是一个不争的事实。短期来看,传媒业经营主要是受经济周期影响,这包括企业广告投放下降和媒介经营成本上升。长期来看,制约其未来发展的结构性因素不容忽视,这些因素包括:互联网等新媒体对传统媒体受众的破坏性掠夺、三网融合对现有产业格局的冲击和数字化长期缺乏商业模式的困扰等。虽然经营压力明显增加,但中国高速的经济增长、不断提升的文化需求和较低的信息化水平至少还可以为中国传媒行业改制和转型提供3-5 年的缓冲期,在此期间,传统媒体内生增长会远低于新媒体,但仍有望在较低的增长速率(10~15%)上维持相对稳定。综合分析,未来2年,传媒板块因为盈利增速变化而导致估值向下重估的可能性均较低。

　　改革契机超越经营压力,建议组合投资。中国传媒业正进入“不破不立”的大变革时期,其中体制改革是关键,经营压力则有望成为加速行业重构的催化剂。中国传媒行业上市资产不到行业总量的5%,大量的优质资产在资本市场体外循环。虽然增长不具吸引力,但改革背景下的“存量资产”重构仍有望带来较好的投资机会。由于微观层面并购的可预测性较差,个股股价阶段性波动特征明显,我们建议通过构建具有合理估值的投资组合,推动离散的股价表现连续化,并有效平衡投资风险。

　　估值:

　　传媒板块2009 年动态市盈率为47.9 倍,相比大盘溢价152%,高于历史平均水平(见图表3)。但我们重点推荐的个股中,时代出版2009 年动态市盈率为22.0 倍,博瑞传播2010 年动态市盈率24.2 倍,处于传媒板块低端,相比大盘的溢价率分别为15%和40%,处于偏低水平。歌华有线和天威视讯动态市盈率较高,但考虑到有线网络行业特点,我们重申EV/EBITDA 是比较合理的估值方式,2009 年EV/EBITDA 分别为16.2 倍和10.4 倍,和美国同时期有线网络估值比较,处于合理区间。

　　风险:

　　主题和事件驱动为主,可预测性较差;粤传媒、出版传媒和电广传媒等估值安全边际低,但重组预期较强,如果流动性持续泛滥,推荐组合存在跑输行业指数的风险。中国国际金融有限公司