在美股有几个明星“看空标的”，常年被人认为有巨大泡沫。一个就是新能源汽车股特斯拉，另一个则是互联网电视龙头Netflix。连华尔街的“大空头”大卫.埃因霍温也因为这些年“坚持”做空Netflix，导致业绩一落千丈，近期出现了大规模赎回。要知道埃因霍温当年可以精准做空了雷曼兄弟。那么Netflix到底有没有泡沫，他又为什么市值超过1700亿美元？本文尝试做一些思考。
全球最大的影视制作公司
关于Netflix的内容投入，许多人最早都是通过“纸牌屋”知道的。在当时还是一部电影一个亿美元就是大投入的年代，Netflix居然在一部电视剧上投入1亿美元的制作费，找到Kevin Spacey这样的得过奥斯卡最佳男主角的演员，以及好莱坞最好的导演之一David Fincher。在过去，电视剧都是小投入，一个典型的成长路径都是从电视演员转型成电影演员。包括Will Smith，George Clooney等都是如此。今天，Netflix颠覆了这个传统的路径。
今年，Netflix会在内容上投入120-130亿美元，这是一个极其恐怖的数字，超过了任何一个电影或者电视制作公司。今年Netflix会推出82部自制电影，而好莱坞市场份额最大的电影制作公司华纳兄弟，今年仅仅只有23部新片推出。迪士尼更少，只有10部电影推出。在电视剧方面，Netflix会推出超过700集自制或者独家的电视剧内容。
在内容制作方面，Netflix是新的大土豪。今年他们用3亿美元的价格挖走了福克斯电视金牌制作人Ryan Murphy。Murphy曾经打造过《整容室》、《欢乐合唱团》、《美国犯罪故事》等一批经典电视剧。而在此之前，Netflix已经挖走了ABC电视台的金牌制作人Shonda Rhimes。Netflix的内容将不仅仅包括电影和电视剧，也包括脱口秀。最近Netflix又把美国最知名脱口秀主持人，David Letterman从退休生活中邀请回来，预计给他每一集200万美元的价格。
根据Netflix目前的1.2亿全球订阅用户，公司的年收入在140亿美元左右。但是Netflix的成本和内容投入远超这个数字。所以Netflix一直被华尔街诟病的，就是他的负现金流。我们都知道价值投资的本质是资产本身产生现金流的回报。目前Netflix的债务超过了85亿美元，高盛预计未来几年公司的投入会达到恐怖的225亿美元。
由于Netflix过去几年的高投入，其实从某种意义上提高了行业壁垒，搞得原来传统的影视剧公司都不想玩了。比如福克斯集团的默多克就准备出售福克斯影业部分。华纳兄弟也准备以1090亿美元被AT&T并购掉。而那些互联网巨头亚马逊，Facebook，Instagram，甚至苹果等又不知道如何去抢夺Netflix的市场份额。
我们认为，Netflix在改变传统电视行业。在Netflix新模式下的电视，无需等待，没有时间序列，没有任何广告。我们发现为什么越来越多人离开了电视，导致电视的开机率越来越低，核心有几个原因：1）时间的无效性。打开电视经常不知道看什么，然后转了一圈后什么内容都没有获得；2）过多的广告。经常看到一半插入广告，毕竟电视台主要收入就是广告。广告太多伤害用户体验；3）内容不够精准。虽然也有体育台，儿童台等，但是大部分电视台内容不够精准，没有区分目标客户。
在Netflix模式下，给用户带来了极致的体验。
通过优质内容抢夺用户时间
在新的移动互联网时代，用户时间就代表着流量。人一天只有24个小时，在流量变得有限之后，移动互联网开始去抢夺一个人有限的时间流量。我们看到占据时间流量越高的领域，其商业价值越高。比如社交、电商购物，而Netflix占据的就是内容消费时间流量。
从逻辑上来说，如果一个人每天看视频内容的时间是有限的，那么如果Netflix能够提供足够优质的内容，用户就没有理由去看其他平台的内容。过去几年Netflix加大了在内容端的投入，就是大幅提供行业门槛，增加了用户的转换成本。只要Netflix长期保持精品内容，给用户带来极致体验，那么竞争对手就不要想从Netflix平台带走任何一个客户。我们也看到一个很恐怖的数据，2017年9月的全球带宽使用量中有20%来自于Netflix。下图我们看到过去几年公司在内容投入上不断快速增长，从2014年的30亿美元，增加到了2018年的130亿美元。
Netflix的会员付费模式，改变了影视剧行业的商业模式。我们都知道传统影视剧行业就是看这部电影或者电视剧能不能赚钱。当然，电影的收入主要来自票房，更加直接，电视剧收入主要来自广告。任何一个制作商，都不会去拍一部铁定不赚钱的电影或者电视剧。但是在Netflix的模式下，由于是会员付费模式，到底哪部电影或者电视剧是赚钱的，这个根本没法核算。相反，如果未来能实现单月15美元的月度会员费，全球3亿的付费会员，Netflix的单月收入就会达到恐怖的45亿美元，对应540亿美元的年营收。到时候，即使扣除200亿美元的投入，Netflix的利润也能超过300亿美元！如果投资者相信这个未来的远景，那么今天1700亿市值的Netflix还是被完全低估的！
更重要的是，Netflix会拍一些根本不赚钱的内容，来满足不同类型用户的需求。由于后台强大的用户数据，Netflix会有非常细分的单用户口味分析。通过制作一些不盈利，但能满足这些用户细分需求的内容，来留住不同类型的用户。相反，从传统电影制作商角度看，一定是要做大众化口味的内容。比如《复仇者联盟》系列，就是典型的大众化口味内容。这会导致一些细分需求得不到满足。通过商业模式的颠覆，Netflix带来的用户体验就远超传统的电影和电视剧。而后台强大的算法，最终会让Netflix形成“千人千面”模式，每一个用户看到的内容推荐都是不同的，都是符合你的口味的。
Winner takes all模式开始在Netflix身上体现。如同我们前面分析的，优质内容就是对用户娱乐时间的抢夺。从一个用户的时间角度看，其用在视频内容娱乐的时间是有限的。显然，你不能在开车的时候看长度的视频内容，你在办公室更不可以偷偷看电影。大部分人用来满足精神需求的时间就是晚上和周末的部分时间。过去几年Netflix抢夺了大量用户在传统电视和部分付费有线电视上的时间，也推动了付费有线电视加大了在精品剧的投入。这也是为什么这几年我们能看到《权力的游戏》；《西部世界》；《亿万》等那么多的精品美剧。而这些精品美剧的投入，又抢夺了传统电影票房的时间流量。整个2002到2017年，北美票房销售下滑了20%，单人支出下滑了30%。好莱坞要么是超级大片，比如迪士尼今年5部电影赚取了40亿美元的全球票房，要么是一些低成本的电影。
HBO这种远远无法和Netflix抗衡，目前有可能做到的就是亚马逊了。今年贝索斯将在内容上投入40亿美元，他们已经用2.5亿美元买下“魔戒三部曲”的内容版权，争取打造一款类似于“权力的游戏”这样爆款电视剧。当然，从渠道能力看，目前还无法和Netflix抗衡。Netflix已经在打造成第一个全球化的互联网电视平台。在这里，你在全球任何一个角落都能获得同样优质的内容，只是这些内容会根据你的喜好做成更加精准的推荐。Netflix也在大肆采购海外优质内容版权，来重新制作。比如我们小时候最爱的《圣斗士星矢》，也将会在Netflix平台上播出。
从内容为王开始，Netflix获取用户的同时抢夺了最宝贵的时间流量。之后，Netflix加大对于内容的投入，建立自己强大的护城河。最后，通过用户的数据分析提高用户和内容匹配的效率。而在Winner takes all的互联网世界中，传统有线电视和电影制作公司都将成为输家。
